国家统计局最新多个方面数据显示，2025年1-9月，石油、煤炭及其他燃料加工业延续亏损，但幅度有所降低；化学原料及制品、化纤、橡塑等行业销售利润率分别为4.2%、2.6%和5.0%，整体利润率水平较今年前几个月有所增长。9月国际原油价格下降，化工品走势分化：涤纶、锦纶、尿素、PVC、苯乙烯、聚丙烯、SBS等价格承压下行；而磷酸二铵、草甘膦、固体烧碱、丙烯腈、顺丁橡胶等则价格有所上扬。9月国内多种化工品产能有所扩张，包括涤纶长丝、锦纶纤维、PVC、丙烯、丙烯腈、聚丙烯粒料、丁二烯等，尿素产能则有所收缩。外需方面，出口持续增长，9月国内化工品出口金额同比上升16.5%，连续3个月保持稳步增长，其中出口量实现明显地增长的化工品包括硫酸、液碱、涤纶长丝、纯碱、醋酸乙酯等；内需方面，1-9月，服装鞋帽、建筑建材等下游产业零售额分别同比增长3.1%和1.6%，仅石油制品零售额同比下降4.9%。，根据《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026）》，未来政策主要从以下四方面发力：强化产业科学技术创新，提升有效供给能力；扩大有效投资，促进转变发展方式与经济转型；拓展市场需求，激发市场潜能；壮大发展载体，培育高质量增长引擎。预计随政策逐步落地见效，化工行业将逐步摆脱供给过剩，实现盈利增长。

  原油价格出现小幅下跌，炼油开工率大面积上涨。9月布伦特原油期货结算均价为68美元/桶，环比上涨0.2%；WTI原油期货结算均价为63美元/桶，环比下跌1.0%，国内炼厂开工率约79.0%，环比下降1个百分点。山东地炼开工率回升至57.6%，较上月上涨7个百分点。

  化纤市场显著下行，涤纶、锦纶、氨纶价格均小幅下跌。9月PX中国主港现货均价跌幅1.9%，华东地区PTA市场均价跌幅3.0%，涤纶长丝POY市场均价跌幅1.1%，DTY均价跌幅0.7%，FDY均价跌幅1.7%。吨毛利方面，涤纶长丝POY、DTY、FDY盈利均有所增加。9月锦纶POY市场均价跌幅1.1%，氨纶市场均价与上月基本保持一致。

  农化市场涨跌互现，磷肥、草甘膦价格持续上涨，氮肥价格下降。9月尿素市场均价跌幅5.0%，磷酸二铵市场主流均价涨幅1.6%，氯化钾均价持平，草甘膦均价涨幅1.9%。

  氯碱行业，9月PVC乙烯法均价跌幅1.9%，PVC电石法均价跌幅2.7%。吨毛利方面，乙烯法PVC和电石法PVC亏损幅度扩大。重质纯碱市场均价跌幅0.9%，固体烧碱市场均价涨幅1.2%。

  乙烯产业链，9月乙烯东北亚现货均价涨幅1.2%，聚乙烯现货均价跌幅0.2%，苯乙烯华东市场均价跌幅3.5%，环氧乙烷现货均价跌幅0.2%。价差方面，聚乙烯-乙烯、环氧乙烷-乙烯、苯乙烯-乙烯的价差均收窄。

  丙烯产业链，9月丙烯中国现货均价涨幅2.4%，聚丙烯期货收盘均价跌幅1.9%，丙烯腈华东地区市场主流均价涨幅1.4%，环氧丙烷华东市场主流均价跌幅0.3%。价差方面，聚丙烯-丙烯、环氧丙烷-丙烯价差有所收窄、丙烯腈-丙烯价差扩大。

  C4产业链，9月丁二烯中国现货均价跌幅0.3%，顺丁橡胶现货均价涨幅为0.6%，SBS华东地区市场均价跌幅2.6%，ABS现货均价跌幅2.8%。价差方面，顺丁橡胶-丁二烯价差扩大，SBS-丁二烯、ABS-丁二烯价差收窄。

  （1）化工行业竞争非常激烈、政策约束趋严，细致划分领域需关注产品产能过剩、国际贸易摩擦、能耗和碳排放不达标等经营风险。

  （2）2025年4月1日至2025年9月30日，共有18家化工企业发生3次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生，建议关注这一些企业的经营风险。

  2021年以来，我国化工行业经历了新一轮产能快速扩张，供给由偏紧逐渐转向过剩，盈利能力也逐步降至二十五年来的新低。供给侧“反内卷”已成为当前乃至未来数年的政策主线，也是金融机构资产配置的关注焦点。在此背景下，供给受限而需求保持增长的领域，未来更有可能维持高景气度或率先复苏。本文从政策约束与资源约束两个维度，系统梳理化工行业中供给受限的细致划分领域，并分析其中的业务机会。

  政策约束类：受严格管控的行业集中于高耗能或高排放、高环境或安全风险领域。高耗能（高碳排）行业包括石油化学工业、煤化工、磷化工、氯碱等，其中，炼油、焦化、电石、磷铵、黄磷、烧碱等新增产能受国家严控。高排污行业主要有农药、染料，其产能虽不受硬性约束，但会随各地环境容量指标的调整而发生区域性转移。高环境/安全风险行业中，受严格管控的主要有含氟制冷剂（属消耗臭氧层物质）、光气与氰化氢（属监控化学品）以及民用爆炸物（属特别管控危化品）。

  资源约束类：主要涉及具有稀缺性或开采受限的能源及关键化工矿产。能源矿产：我国原油、天然气资源相对匮乏，政策倾向于加大勘探开发力度；煤炭资源虽丰富，但开采受政策严格约束。化工矿产：我国钾盐资源匮乏，对外依赖度高；萤石、磷矿石储量虽丰富，但受矿石品位下降、环保政策趋严等因素制约，供给能力同样受限。由于这些上游矿产的开采环节盈利能力普遍强于多数中下游加工环节，因此具备上游资源配套的化工企业在成本控制方面更具优势。

  在分析了供给受限程度的基础上，我们结合行业当前景气度、未来需求增速做综合研判，建议着重关注以下领域的结构性机会。

  炼油：政策严控新增产能，持续推动“上大压小、减量置换”。可着重关注炼能在千万吨及以上的大型炼化一体化企业，为其下游配套的深加工、节约能源改造等项目提供支持。

  煤化工：总量受控，传统煤化工产能逐步压降，现代煤化继续稳步发展。可在新疆、内蒙古、陕西、山西等地区，择优支持与当地资源禀赋等相适配的现代煤化工项目。

  氟化工：萤石资源受限，制冷剂实行配额管理。可支持拥有萤石资源配套、制冷剂配额领先的综合性有突出贡献的公司，以及高的附加价值产品占比高的中小型精细氟化工企业。

  磷化工：磷矿石供给偏紧局面或将延续。建议支持磷矿资源丰富的优质企业打造“采、选、加”一体化产业链，包括向上游加强资源布局、向下游发展高的附加价值产品等。

  钾肥：国内钾盐资源匮乏、高度依赖进口。建议支持掌握盐湖资源的企业以及它海外资源并购项目。

  民爆：政策助推行业集中度提升。可关注在采矿和基建需求旺盛地区（新疆、西藏等）业务占比较高、实现生产服务一体化的企业。

  光气与氰化氢下业：光气法、氰化法路线通常具有成本优势，但新建项目审批严格。可着重关注在MDI、TDI、PC、氰化物、蛋氨酸、己二腈等领域具有成本优势的龙头企业。

  10月23日中国第二十届四中全会审议通过了《中央关于制定国民经济与社会持续健康发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）。《建议》为包括化工在内的众多行业指明了未来五年的发展趋势和主要目标。

  核心目标：未来五年，化工行业的核心目标是提质升级，巩固提升在全球产业分工中的地位和竞争力。

  具体措施：一是提升产业链自主可控水平，掌握核心工艺技术，具备核心设备、核心催化剂的生产能力是关键；二是推动技术改造升级，加快智能化、数字化改造，推广节能工艺、实现废弃物的循环利用是主要手段；三是增强质量技术基础能力，加大资金和人力投入，强化基础研究是重点；四是优化产业布局，最大限度地考虑资源禀赋、能源价格、物流条件、环境容量等因素，提升资源配置效率是方向。

  前景展望：当前我国化工行业正处于转变发展方式与经济转型的关键阶段，虽然面临结构性产能过剩、需求疲软、盈利下滑等困难，但《建议》为化工行业的发展指明了方向。在未来五年里，通过提升产业链自主可控水平、推动技术改造升级、增强质量技术基础能力、优化产业布局等手段，将切实增强我国化工行业的全球竞争力，实现产业升级、跻身全球化工第一梯队的目标。

  本期关注：中美互征港口费用。2024年美国对我国航运业启动301调查，并自10月14日起，对中国企业拥有或经营的船舶、中国籍船舶及中国建造船舶加收港口服务费。中国对此进行反制，10月14日起对涉美船舶征收特别港务费。

  点评：中美港口收费标准基本一致，核心差异在于：1）中国交通运输部政策覆盖范围更大，特别港务费征收对象包括美国持股企业组织拥有、运营船舶，相较301法案从“造船和船旗国”扩展至“股东和资本方”；2）中国反制措施主要影响干散货运和油运，美国301法案对集运、汽车运输影响较大，中国海运进口以干散货和油品为主，美国海运进口以集装箱、汽车为主。

  市场表现：2025年9月，沪深300指数上涨3.20%，中信交运指数下跌1.32%，跑输沪深300指数4.52pct。其中，航运板块涨幅最大，上涨3.27%。

  公路：货运周转量持续增长。2025年9月，公路客运量9.34亿人，环比-1.62%，同比-3.82%；公路货运量38.91亿吨，环比+3.80%，同比+5.20%；货物周转量7168.64亿吨公里，环比+4.53%，同比+5.48%。以快递运输为代表的轻量公路货物需求仍然强劲，2025年9月，邮政行业寄递业务量完成183.4亿件，同比增长11.2%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。

  航空：国庆假期民航量价齐升。2025年9月，国内航线月，民航正班客座率86.3%，环比-1.2pct，同比+2.4pct。国庆民航表现超预期，航班管家多个方面数据显示，10月1日-10月8日，民航旅客运输量预计达1917万人次，同比2019年增长26.3%，同比2024年增长3.4%；国内经济舱票价849元，同比2019年微降1.4%，同比2024年微增0.3%，剔除油价下跌因素，实际票价涨幅更大。

  集运：集运运价回落，SCFI（反映集运公司订舱价格）报1403点，较上月环比下跌9.1%，主要系国庆假期前出货小高峰预期落空；长久来看，若红海中断结束，未来两年集装箱船集中交付，运价或将承压。干散：BDI指数震荡，波罗的海干散货指数（BDI）报1991点，较上月环比下跌2.2%，中长期来看，行业供需处于紧平衡阶段，其中新能源、新材料等产业高质量发展趋势向好，灵便型干散船运价有望提升。油运：VLCC运价上涨，VLCC-TCE运价74843美元/天，较上月环比上涨15.8%，主要系OPEC增产、低油价下全球补库存需求释放和中国炼厂开工率提高抬升运价，长期来看，油运订单处于相对低点，叠加船队老龄化，油运运价有望上涨。

  快递：关注“反内卷”政策落地情况。2025 年 9 月，快递业务量 168.8 亿件，同比增长 12.8% ，得益于消费降级以及直播电商持续发力，快递需求仍然维持较高景气度。平均包裹单价下行， 9 月，单件快递对应实物商品网上零售额 62.6 元 / 件，同比 -11.4% 。快递单票价格回落，9 月，单票价格 7.55 元 / 件，同比 -4.9% ，环比 +2.4% 。反内卷背景下，低价件托底较为明确， 7 月 8 日，国家邮政局召开党组会议，再次强调旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。因此，我们认为下半年行业整体竞争强度可控，单票价格有望趋于稳定。

  中方对涉美船舶收取特别港务费。2025年10月14日，交通运输部印发《对美船舶收取船舶特别港务费实施办法》（简称《实施办法》），对下列情况收取船舶特别港务费：美国船东及运营商，美国持股≥25%的企业组织拥有、运营船舶，美国旗船舶，美国建造船舶。特别港务费是中国对美301调查采取的反制措施，根据美国贸易代表办公室（USTR）发布的对中国海事、物流和造船领域301调查的拟议行动，10月14日起对中国船东及运营商，中国建造船舶加收港口服务费，中国对此进行反制。

  对比301调查拟议行动与《实施办法》，中美港口收费标准基本一致，核心差异在于征费对象和影响海运货种：1）中国交通运输部政策覆盖范围更大，特别港务费征收对象包括美国持股企业组织拥有、运营船舶，相较301法案从“造船和船旗国”扩展至“股东和资本方”；2）中国反制措施主要影响干散货运和油运，美国301法案对集运、汽车运输影响较大，中国海运进口以干散货和油品为主，2024年干散货、油品海运进口占比全球39.3%、18.3%，美国海运进口以集装箱、汽车为主。

  特别港务费下，油船和干散货船所受冲击较为显著，2025年1-10月涉美船舶靠港数据显示，干散货船和油船靠港量分别为413艘和291艘，占比全球船队4%和12%；此外，大型船舶面临更高的额外成本，特别港口费实施后，涉美VLCC和海岬型干散船单次靠港费用将占其年度运费收入的38%和45%，预计到2028年这一比例将升至126%和107%，意味着停靠中国港口的费用超过单航次全部运费收入。

  新疆2025年度增量新能源项目机制电价竞价结果公布，风电0.252元/kWh、光伏0.235元/kWh。新疆在今年6月出台《自治区贯彻落实深化新能源上网电价市场化改革实施方案（试行）》（新发改能价〔2025〕350号），9月开展资质申报和审核，10月开展竞价申报，并于10月15日公示竞价结果：风电机制电价0.252元/kWh，项目36个；光伏机制电价0.235元/kWh，项目31个，机制电价执行期限均为10年。风电、光伏机制电价较新疆新能源平价项目电价（0.262元/kWh）分别下降3.82%和10.31%。

  光伏、风电已成为新疆增量电源装机规模的绝对主导。2024年，新疆光伏新增装机规模26.7GW，风电14.5GW，二者合计占区内全部电源增量的87%，截至2024年底，新疆光伏累计装机规模56.8GW，风电47.1GW，二者合计占区内全部存量电源的54%。从发电量角度看，火电仍是区内绝对主力。2024年新疆总发电量为5313.2亿千瓦时，其中火电占比高达73%，风电占比13%，光伏占比7%。随着近几年风光新增装机规模的快速提升，新能源已成为区内电力结构不可忽视的一环。

  整体上，新疆增量风电项目保障程度较光伏更高。本次新疆风电项目机制电量总规模是光伏的5.1倍，与前两年光伏新增装机规模远超风电形成对比，而风电的机制电价0.252元/kWh同样高于光伏的0.235元/kWh。从参考的平均利用小时数看，光伏和风电分别为1080和1897小时，远低于当地资源理论发电水平，当地弃光弃风现象突出。横向比较看，本次新疆增量项目机制电价并不高。除新疆外，目前还有云南、山东、甘肃公布了竞价结果，山东风电电价（0.319元/kWh）明显高于光伏（0.225元/kWh），云南风电（0.332元/kWh）略高于光伏（0.33元/kWh），而甘肃风光同价，且电价较低（0.1954元/kWh）。

  新疆入围的风电项目收益预期较光伏更好。我们结合竞价结果，对入围的新疆光伏、风电项目进行测算。风电方面，当项目造价为3.5元/W，等效满发小时数为1897小时的项目全投资税后IRR也有6.30%，而当小时数达到2800时，全投资税后IRR可达12.06%。光伏方面，当项目造价为2.4元/W，等效满发小时数为1080小时的项目全投资税后IRR仅2.34%，而当小时数达到1500时，全投资税后IRR提升至6.03%。

  整体上区内风电对全面入市的风险抵御能力相对更强，但弃电现象不容忽视。无论是光伏还是风电，机制电价均低于原先的0.262元/kWh，在新能源全面入市的趋势下，项目收益将回归合理水平，非技术成本会大幅压缩，建议融资规模以项目合理成本作为参考。细分来看，风电整体上竞价结果更优于光伏，而光伏整体上受影响更明显，在业务推进时的项目选择上要更加谨慎。与此同时，在单个项目评估时，需考虑弃电带来的收益下降，以及现货市场中新能源电价较低的风险。

  （1）增量项目不能如期并网；（2）现货市场价格不及预期；（3）弃电现象持续凸显。

  产业重要事件：四中全会提出“加快建设航天强国”。10月23日，二十届中央委员会第四次全体会议提出：“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”。这是中央委员会全体会议首次提出“加快建设航天强国”。

  事件点评：政策表述上，“航天强国”与制造强国等并列，标志着航天产业已上升至国家战略核心层面。而要实现“航天强国”目标，发展商业航天将是必经之路，有助于促进航天活动从“任务驱动”向“需求牵引”转变，推动产业规模升级发展。目前，我国商业航天正处于发展突破阶段，万星规模的“星网”和“千帆”星座均已启动组网建设，产业发展有望迎来重大加速拐点。根据两大星座组网规划“十五五”期间运载火箭发射次数和卫星需求将有显著提升，建议关注运载火箭和卫星制造环节业务机遇。

  汽车白车身行业在国民经济行业分类中属于制造业-汽车制造业-汽车零部件及配件制造业（C3670），在兴业研究行业分类中属汽车-汽车零部件制造-车身及内外饰零部件-车身结构件及覆盖件。白车身是汽车的骨架，为车辆提供基本的框架和支撑，决定了车辆的整体造型、尺寸和结构强度，直接影响车辆的安全性、操控性以及能耗等多个关键性能指标。

  白车身由上百个独立的金属零部件拼装而成。根据部位，白车身零部件可分为侧围、顶盖、前后围、地板、车门、前盖、尾门等；根据功能，可分为覆盖件和结构件。覆盖件是具有较大空间曲面形状的外表面和车内板件；结构件是组成车身框架的部件，是形成车身强度、刚度的基础。汽车车身材料中，金属材料所占比例接近90%，其中70%为钢铁材料，20%为铝合金、镁合金等，工程塑料、碳钎维等材料占比10%。

  白车身零部件行业的特点：（1）行业规模可观。一辆售价10万元左右的乘用车白车身成本平均约8000元，约占整车物料成本的14%。2024年国内白车身零部件市场规模约3000亿元，占国内零部件前装配套市场规模的12%。（2）原材料成本和制造成本占比高。原材料成本和制造费用占白车身零部件生产成本90%以上。白车身零部件厂商对钢、铝等原材料价格基本无影响力，只能被动接受。（3）毛利率波动范围较大。根据上市企业数据，白车身零部件厂商毛利率分布在5%至20%之间，均值为13%。原材料价格、产能利用率、生产良率、产品年降对毛利率影响较为显著。（4）竞争格局分散。由于白车身零部件种类多、定制化程度高、技术壁垒有限，市场集中度较低，收入最大的上市企业市占率不足5%。

  发展的新趋势：新能源车较同级别燃油车更重，轻量化诉求更强。一体化压铸是近年兴起的新能源车白车身轻量化技术。一体压铸指通过大吨位压铸机制造大型铝制零部件，替代原本由多个钢材件拼焊成的总成件。除实现轻量化外，还可省略焊接及组装流程，提升生产效率。在一体压铸工艺的推动下，铝合金在白车身中的用量有望提升。此外，近年镁价下跌，镁合金经济性凸显，镁合金耐蚀性技术有所突破，也有望成为一体压铸的材料。不过，考虑到成本和关键部位的高强度要求，铝合金或镁合金件不会完全替代钢制材料。平衡强度、轻量化和成本，钢铝混合是白车身的发展趋势，超高强度的热成型钢和铝合金甚至镁合金用量占比有望提升。

  业务机会：汽车白车身市场规模主要随下游汽车产量波动。考虑到长期看我国汽车产销规模仍有一定增长空间，预计我国白车身市场空间2030年将提升至3800亿元，2024年至2030年年均复合增速3.6%。白车身零部件产能大多布局在整车工厂周边区域，故相关企业主要分布于传统汽车产业集聚区，尤其是长三角。整体上，白车身零部件行业已进入成熟期，业务机会主要在于企业基于客户拓展、产能更新、一体压铸新技术投入等带来的融资需求，商行业务可视企业情况介入。建议选择下游客户以自主品牌车企为主、产能利用率较高的企业。

  风险提示：原材料价格波动的风险；下游需求波动的风险；一体压铸技术发展没有到达预期的风险。

  本文对我国商业地产的市场格局和库存情况进行梳理，并分析涉及商业地产业务的主要上市公司和发债主体经营状况。本文着重关注两大类商业地产：一是以购物中心为代表的集中式零售商业，二是以办公为主要用途的写字楼。

  从商业地产的库存来看，商业地产的库存包括两个层次，可售可租但未售未租的库存，自持但空置的库存。统计局披露的口径侧重于第一个层次，本文重点分析的市场数据口径则侧重第二个层次。此外，两种口径在物业类型、企业主体等维度还存在一定的差异。基于统计局口径，办公楼与商业营业用房的库存去化周期均自2018年低点波动上升，2025年9月，二者分别达到4.3年和4.8年。基于市场数据口径，根据全国240城优质写字楼项目的不完全统计数据，当前写字楼综合空置率约27.3%；全国集中式商业空置率约14.3%。对比不同库存口径，本文重点分析的写字楼空置面积明显大于统计局办公楼待售面积，说明存量写字楼的仓库存储上的压力大于增量；而集中式零售商业的空置面积则小于统计局商业营业用房待售面积，主要是由于统计局口径的物业范围更广。

  从重点城市表现来看，当前我国商业地产市场仍面临下行压力。写字楼方面，2025年第二季度15个重点城市甲级写字楼平均租金环比下降3.2%，平均空置率环比提升1.0个百分点，空置率上升幅度较大的城市包括广州、南京、西安，租金下跌幅度较大的城市包括北京、成都、深圳、武汉、重庆；购物中心方面，空置率仍在攀升，租金延续下滑态势，一线城市与杭州总体表现更好。从未来走势来看，需求端疲弱且短期无明显改善迹象，市场企稳需稳经济、促消费政策发力并配合新增供给缩量，缓解租金、出租率下滑趋势。

  在商业地产企业方面，以24家发债及上市商业地产样本主体为代表，办公及园区物业运营压力更大，尤其是在样本主体园区物业集中在北京、上海的情况下，园区物业出租率也已下迁至约70%；商业（购物中心、商铺）出租情况优于办公及园区物业，但除个别核心地段高端商场之外，普遍面临单位面积租金下降压力。

  在政策建议方面，一是建议将运营不善的商业地产项目变更用途，向保租房、养老、托育、文化体育等功能转型，或者改造为科创小微企业的办公空间；二是减免或返还商业地产交易和运营环节税费；三是针对中小企业（租户）降低商业地产公用服务价格，并同步对公用事业提供方针对性给予降价补贴；四是加强间接、直接融资支持，允许经营性物业贷款存量融资展期风险分类不下调，开通融资绿色审批通道，必要时人民银行可提供贴息支持。

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